Per mesi lo spread basso ha raccontato la ritrovata fiducia dei mercati nell’Italia. Quel segnale resta, ma oggi dice soltanto metà della storia: Roma paga il 4,2% sul decennale mentre il debito continua a salire e la crescita resta inchiodata attorno allo 0,5%.
Lo spread con la Germania resta vicino agli 80 punti, ma finanziare il debito italiano costa ormai il 4,2%: con l’inflazione tornata sopra il 3% e la BCE pronta a rialzare i tassi, è questo il numero che comincia a pesare sui conti pubblici.
Per capire che cosa sta succedendo ai conti italiani bisogna, per una volta, smettere di guardare soltanto lo spread. Mercoledì sera il differenziale fra Btp e Bund decennali chiude a 83,3 punti base, un livello che soltanto pochi anni fa sarebbe stato accolto come una prova di straordinaria tranquillità. Il rendimento del titolo italiano, però, arriva al 4,2%, mentre quello tedesco sale al 3,37%. La distanza fra Roma e Berlino rimane piccola perché stanno aumentando entrambi; il prezzo che il Tesoro deve riconoscere agli investitori, invece, continua a salire.
Non è tornata la vecchia crisi del debito italiano e i mercati, almeno per ora, non stanno chiedendo un premio speciale per prestare soldi a Roma. La tensione attraversa quasi tutte le grandi economie: il Treasury americano a dieci anni viaggia poco sotto il 4,8%, la Germania paga rendimenti che non vedeva dal 2011, il decennale britannico ha superato il 5,2% raggiungendo livelli del 2007 e il Giappone è tornato sopra il 3% per la prima volta da trent’anni. In una fase della seduta persino l’Oat francese è arrivato al 4,25%, sopra il Btp italiano. Il mercato obbligazionario non sta mettendo l’Italia sotto processo; sta alzando il prezzo del denaro per tutti.
Per un Paese con oltre 3.000 miliardi di debito pubblico, però, un movimento globale non diventa per questo meno costoso.
La nuova ondata parte dal petrolio e arriva ai bilanci degli Stati passando per le banche centrali. Il Brent ha chiuso mercoledì a 95,63 dollari al barile, dopo la ripresa degli attacchi fra Stati Uniti e Iran e con Hormuz ancora lontano dalla normalità. Nell’Eurozona l’inflazione è intanto risalita dal 2,9% di luglio al 3,3% in agosto; quella energetica accelera addirittura al 14,3%, mentre in Italia l’indice armonizzato arriva al 3,2%. Sei mesi fa Francoforte guardava soprattutto a come accompagnare il rientro dei prezzi; ora i mercati considerano probabile un nuovo aumento dei tassi già nella riunione BCE del 10 settembre, dal 2,25 al 2,50%.
Il passaggio dal barile al Btp non è automatico, ma ormai è visibile. L’energia più cara riporta l’inflazione sopra l’obiettivo del 2%, la prospettiva di tassi ufficiali più alti spinge verso l’alto i rendimenti e gli investitori chiedono contemporaneamente una remunerazione maggiore per finanziare governi che continuano ad accumulare debito. Sui mercati è riapparsa perfino una vecchia espressione degli anni Ottanta, quella dei “bond vigilantes”, gli investitori pronti a punire politiche fiscali considerate troppo espansive chiedendo interessi più elevati. Per ora la correzione resta ordinata, ma riguarda economie che escono da pandemia, crisi energetica e aumento della spesa militare con bilanci molto più pesanti rispetto a dieci anni fa.
L’Italia entra in questa fase con una situazione apparentemente contraddittoria. Il deficit sta scendendo e la Commissione europea lo prevede al 2,9% del Pil nel 2026, sotto la soglia del 3%. Il debito, invece, continua nella direzione opposta: dal 134,7% del Pil nel 2024 è salito al 137,1% nel 2025 e Bruxelles lo vede al 138,5% quest’anno e al 139,2% nel 2027. Una parte consistente dell’aumento deriva ancora dagli effetti di cassa dei crediti edilizi maturati negli anni precedenti, ma il dato che comincia a diventare più scomodo è un altro: la crescita reale prevista dalla Commissione per quest’anno è appena dello 0,5%.
Quando un’economia cresce lentamente e il costo medio del debito sale, il margine disponibile per ridurne il peso si restringe. Nel 2025 la spesa per interessi italiana valeva già il 3,9% del Pil. La Commissione prevede che aumenti di altri 0,3 punti quest’anno, proprio per effetto dei rendimenti più elevati, mentre il saldo primario rimane positivo ma non abbastanza ampio da invertire la traiettoria del debito. Sono risorse che non finiscono in investimenti, sanità, riduzioni fiscali o sostegno ai redditi: servono a remunerare il debito già contratto.
Il Btp al 4,2% non significa naturalmente che da domani l’intero debito italiano pagherà quell’interesse. I titoli vengono rifinanziati man mano che arrivano a scadenza e la durata residua media dei titoli pubblici italiani resta attorno ai sette anni, una protezione importante contro gli sbalzi immediati del mercato. Nel 2025 la compressione dello spread aveva anzi contribuito a ridurre il rendimento medio delle nuove emissioni di circa 70 punti base. Se però il livello attuale dei tassi diventasse persistente, ogni nuova asta e ogni rifinanziamento sostituirebbero gradualmente vecchi titoli più convenienti con nuovo debito più costoso. Il conto non arriva in un giorno: si accumula negli anni.
Lo spread basso conserva quindi un valore economico reale. Significa che gli investitori non stanno trattando l’Italia come l’anello debole dell’Eurozona e riconoscono una maggiore disciplina fiscale rispetto ai timori di qualche anno fa. Ma se il Bund stesso rende il 3,37%, anche una distanza di appena 83 punti porta il costo del Btp su livelli elevati: il premio per il rischio Italia è contenuto, il prezzo del denaro no.
Quel prezzo non resta confinato al Tesoro. Rendimenti più alti finiscono progressivamente nelle condizioni di finanziamento di banche e imprese e si sommano all’effetto dell’energia sui prezzi. Per un’economia che cresce di pochi decimali significa affrontare contemporaneamente inflazione più alta e credito più caro.
La BCE deciderà nelle prossime settimane quanto assecondare questa pressione. Molto dipenderà dalla durata dello shock energetico: l’inflazione di fondo è ancora al 2,4%, ma se petrolio e gas resteranno sui livelli attuali sarà più difficile considerare la fiammata soltanto temporanea.
Per l’Italia il punto non passa quindi dagli ottanta o novanta punti dello spread presi da soli, ma dalla combinazione fra rendimento, crescita e debito. I mercati possono continuare a giudicare Roma più affidabile di qualche anno fa e, nello stesso tempo, chiederle interessi sempre più alti. Con un debito vicino al 140% del Pil e una crescita debole, sarà questo rapporto — molto più dello spread raccontato ogni sera — a pesare sui margini della prossima legge di bilancio.
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